张明宏观金融研究

　　上半年人民币对美元贬值的缘故起因 不是人民币自身汇率太弱，而是美元汇率太强。

　　2024年上半年，人民币对美元汇率收盘价由7.0920下行至7.2659，贬值了2.5%。同期，人民币对CFETS货币 篮汇率指数却由97.42上升至100.04，升值了2.7%。人民币对美元汇率贬值与人民币对CFETS货币 篮汇率升值并存的格局，阐明 上半年人民币对美元贬值的缘故起因 不是人民币自身汇率太弱，而是美元汇率太强。

　　如图2所示，上半年，美元指数由101.33上升至105.87，升值了4.5%。同期，人民币对美元指数收盘价与美元指数两者的走势具有较强的相干 性，阐明 美元有效 汇率变动 对人民币对美元双边汇率变动 的影响较大。

　　导致人民币对美元汇率在2024年上半年有所贬值的最紧张 缘故起因 之一，在于中美长期 利差在同期内明显 扩大。如图3所示，中美10年期国债收益率之差由2024年年初的130个基点放大至2024年6月尾 的210个基点左右。中美长期 利差拉大导致中国短期资源 流出加剧，在中国外汇市场上造成美元供不应求，从而造成人民币对美元贬值。

　　如图4所示，人民币对美元汇率的逐日 中心 价（开盘价）与收盘价的差距，从2023年年底的93个基点拉大到2024年6月尾 的1391个基点。人民币对美元汇率的中心 价明显 高于收盘价，这阐明 中国央行在通过利用 逆周期调治 因子来遏制人民币对美元汇率的贬值。换言之，假如 没有逆周期因子的话，人民币对美元汇率收盘价在2024年上半年的贬值幅度将会更为明显 。

　　图5的故事与图4相仿。在2024年上半年，本地 在岸市场与香港离岸市场上人民币对美元汇率中心 价的差距明显 拉大。两者之间的汇差根本 上与在岸市场上中心 价与收盘价之间的汇差相称 。这也反映了中国央行在连续 遏制在岸市场上人民币对美元汇率中心 价的贬值压力。

　　从上述分析中，我们可以得出几个紧张 结论：

　　第一，在2024年上半年，人民币对美元汇率贬值与人民币对CFETS货币 篮汇率升值并存，阐明 人民币汇率本身 并不算弱，而美元汇率自身相称 之强。

　　第二，人民币对美元汇率贬值的重要 缘故起因 之一是中美长期 利差拉大，固然 ，影响汇率升贬值的因素非常复杂。笔者以为 ，相对于利差变革 而言，中美汇率更紧张 的影响因素着实 是市场主体对两个经济体各自的增长预期。

　　第三，无论是在岸市场上的开盘价与收盘价比力 ，还是 在岸市场与离岸市场上的开盘价比力 ，都阐明 中国央行在通过逆周期因子稳固 在岸市场上人民币对美元汇率的开盘价。假如 没有央行干预的话，人民币对美元汇率收盘价的贬值幅度将会更大。

　　2024年下半年人民币对美元汇率将会何去何从呢？对这一指标的猜测 ，笔者提出几个假设条件 ：

　　其一，思量 到6月份美国宏观数据有所走弱，且美联储主席鲍威尔最新表态 偏鸽，美联储9月初次 降息25个基点的概率正在上升，且年内有望降息50个基点。

　　其二，美联储降息将会导致10年期美国国债收益率与美元指数暖和 走弱，到2024年年底，10年期美国国债收益率大概 降落 至4.0%上下，美元指数大概 降落 至100左右。

　　其三，即将召开的二十届三中全会将会开释 中国当局 在下一阶段深化改革开放的信号，有望明显 提振有关各方的信心与预期；与此同时，由于前段时间长期 国债收益率明显 下行，且看多国债的买卖 业务 过于拥挤，中国央行向市场做出了将会稳固 长期 利率的猛烈 表态 ；综上所述，笔者以为 ，2024年下半年大概 出现短期利率下行（降息的结果 ）、长期 利率保持稳固 的格局，国债收益率曲线大概 重新变陡。

　　其四，如前所述，在2024年下半年，中美长期 利差有望暖和 收窄。与此同时，受三中全会与更加宽松的宏观经济政策推动，中国经济增长预期有望反弹；受高利率与国内政治不确定性影响，美国经济增长预期大概 渐渐 走弱。中美增长预期差将会发生有利于中方的变动 。

　　综上所述，笔者以为 ，在2024年下半年，人民币对美元汇率中心 价将会继承 稳固 在7.05~7.20范围内（短期内中国央行仍将继承 利用 逆周期调治 因子来稳固 中心 价）；人民币对美元汇率收盘价有望在颠簸 中暖和 反弹，到2024年年底回升至7.10~7.20左右；人民币对美元汇率的中心 价与收盘价的差距将会再度收窄，CNH与CNY市场上人民币对美元汇率中心 价的差距也会再度收窄。

　　因此，在2024年下半年，对人民币对美元汇率走势不必过于悲观 。

　　（作者系中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实行 室副主任）