2024年上半年油价重心上移显着 ，固然 在5月份油价一度大幅回撤，但随着6月份市场预期好转推动油价再次反弹反弹，终极 上半年西欧 市场油价涨幅10%左右，国内SC原油在人民币汇率下行等因素影响下上半年累积涨幅比西欧 市场略高。不外 值得留意 的是SC的强势更多表现 在一季度上周上涨阶段，5月之后随着国内越来越多的迹象表现 国内成品 油需求远低于年初预期，这开始拖累SC原油的表现 ，SC开始显着 弱于西欧 市场，跨区价差走弱3美元左右，从这一点可以看出SC运行越来越成熟，越来越能客观反映中国市场供需状态 。总体来看本年 上半年油价表现 强于客岁 同期，而且油价运行大节奏根本 同等 ，都是春季走出反弹行情，并在4月份出现高点，之后5月有一轮显着 回调，在6月重新止跌回暖。

欧佩克+通过增长 及延伸 减产的积极 下构建了已往 2年油价运行的根本 盘，差别 的是2023年上半年油价走弱风险是受到二季度西欧 银行业停业 危急 带来的宏观打击 ，本年 4月之后油价的回落则是环球 原油需求表现 疲弱低于预期带来的影响，固然 市场仍旧 有地缘因素，宏观因素的影响，但本年 原油市场自身供需层面因素对油价影响权重增长 。从6月中旬之后油价回暖反弹，而且 走出来一波上半年力度最强的上涨为油价半年度收尾，但原油市局面 临的需求不及预期还是 悬在油价头上的一把刀，这也为原油在下半年尤其是三季度还可否 走出客岁 的单边上涨行情带来了变数。如今 原油运行在一个渐渐 收敛的震荡区间之内，油价大概 在四序 度冲破 相持局面。尤其思量 到欧佩克+减仓相助 连续 了3年时间，四序 度开始思量 退出志愿 减仓筹划 ，这很大概 给如今 市场均衡 局面带来变革 。总体评估原油市场，三季度旺季行情还是 值得等待 ，如今 来看预期给油价带来上举措 力，但实际 需求仍没有带来惊喜，接下来需重点关注需求端表现 ，假如 不思量 地缘风险，油价突破上半年高点的难度较大。从9月份开始则必要 将关注意 点转移到欧佩克+后续的动作，一旦其给市场带来压力减少 市场信心，油价在四序 度重心较大概率会再次下沉。

油价与其他大类资产的分化

2024年美联储降息不绝 被一次次后移，这也让美元强势表现 得以连续 ，不外 对于大宗商品来讲，美国经济的强劲表现 及降息预期对代价 运行还是 影响显着 。2024年上半年一个比力 故意 思的征象 是，油价与美元走势节奏靠近 同等 ，这在汗青 上通常负相干 的运行表现 出显着 的差别 ，如许 的走势也意味着原油市场正在迎来新阶段。别的 原油与黄金、铜、钢材的走势出现显着 的背离，究竟 上这种环境 在客岁 下半年也出现过。这种差别 资产之间的背离走势给资金带来了非常好的资产设置 机遇 ，6月份在原油市场供需层面没有强势复苏的配景 ，资金依然借对三季度旺季预期大幅推涨油价的举动 ，除了一些客观因素之外，从资产设置 视角有很大大概 是在大宗商品缺乏做的对象阶段，原油成为了资金多配标的，从持仓数据可以看出资金确实也在油价反弹阶段做出了积极增持原油多单的举动 ，这种从大类资产设置 的视角的资金举动 在肯定 程度 上也放大了油价的涨势。

炼厂利润端

――重心下移的成品 油裂解差

原油需求本年 上半年表现 弱于预期在成品 油裂解差上得到充实 表现 ，成品 油裂解差重心连续 下移，而且 2024年上半年环球 范围内各地区 成品 油裂解差广泛 弱于2023年同期。西欧 市场汽柴油裂解差回落显着 ，但更为显着 的是中国成品 油裂解差大幅弱于客岁 同期，这迫使中国民营炼厂不绝 下调开工率，已经降至了5年来的低位。三季度需求端可否 符合市场乐观预期也有待市场验证，如今 来看需求端还没有积极信号。

原油市场供应端

――OPEC+：减产连续 至Q3

6月份国际原油代价 颠簸 率有明显 上行，重要 缘故起因 就是6月2日OPEC+集会 会议 的影响，这也符合我们前期陈诉 所猜测 OPEC+集会 会议 会冲破 油价低颠簸 的状态 ，成为破局的紧张 因素。起首 ，我们先回顾 一下本次OPEC+第37次部长级集会 会议 ：

1、OPEC+决定将在2023年4月集会 会议 公布 的“团体 性减产步伐 ”165万桶延伸 至2025年12月尾 ；

2、OPEC+决定将在2023年6月集会 会议 和11月集会 会议 公布 的“志愿 减产步伐 ”延伸 至Q3；

3、2024年10月至2025年9月期间大概 会渐渐 退出逐日 220万桶的志愿 减产，随后沙特能源部对此表明 此政策随时大概 改变；

4、产量配额方面，阿联酋增长 30万桶/日、俄罗斯和尼日利亚增长 了12万桶/日左右；

5、OPEC+也在关注成员国配额的落地环境 ，要求超额生产国实行 额外减产，沙特能源部表现 欢迎 伊拉克、俄罗斯和哈萨克斯坦重新答应 服从 欧佩克减产协议的决定并在6月尾 前重新提交对其自本年 年初以来超产的更新补偿 方案。

我们观察到在CME-OPEC WATCH上，OPEC+本次集会 会议 的预期绝大多数方向 OPEC+延伸 减产，且越邻近 集会 会议 延伸 查抄 预期值越高。以是 本次集会 会议 的延伸 减产黑白 常符合市场预期的，也会提前消化这一预期。在公布决定 后2024年10月至2025年9月期间大概 会渐渐 退出逐日 220万桶的志愿 减产的声明，反而将油价形成了轻微 偏空的影响，国际油价在集会 会议 后有显着 下挫。

团体 来看，本次集会 会议 的延伸 减产在预期之内，也外貌 OPEC+做了肯定 的预期管理盼望 稳订价 格。别的 ，OPEC+仍旧 具有肯定 的连合 性，暴露 出继承 挺价的意愿。同时我们以为 延伸 志愿 减产至Q3以及团体 性减产步伐 至2025年会对均衡 表造成变革 ，三季度在需求回落的配景 下，易有小幅赤字。而集会 会议 后油价的大幅下挫有超跌迹象，在三季度根本 面预期边际好转的环境 下，布油在大幅下跌后快速回升至85美元/桶。另一方面，在Q4退出减产上，我们以为 起首 可以资助 油价维持现货溢价的BACK布局 ，更利于OPEC+控制油价；其次，由于OPEC是“以价定量”也就是以代价 来定产量，以是 Q4渐渐 退出减产简直 定性仍旧 不高，后续还必要 看油价的表现 。

――美国：页岩油仍旧 维持高产

美国作为非OPEC国家的领头羊从2023年下半年起产量超预期攀升，有较为亮眼的表现 。本年 上半年美国原油产量除了前期不可控因素气候 影响外，连续 保持高位。且在寒流扰动平息后，突破汗青 新高1330万桶/日，如今 产量维持在1320万桶/日。我们以为 下半年美国原油产量仍旧 会保持高位程度 ：

1）美国大选

本年 是美国大选年，下半年随着总统大选的辩说 开启，对油价带来的影响也会递增。如今 来看，拜登与特朗普当局 民调支持率较为靠近 ，但特朗普在紧张 的摇摆 州中的支持率具有领先上风 。两边 对原油市场的政策有肯定 分歧：特朗普当局 倾向于回归传统化石能源，包罗 加快 发放石油和天然 气的勘探答应 ，增产传统能源；而拜登当局 倾向于发展干净 能源和减少 碳排放，以推动2035年实现无碳化电力为目标 。由于加快 石油和天然 气的勘探答应 发放或进一步使美国石油产量增长 ，特朗普的政策主张下油价表现 大概 相对偏弱，拜登当局 偏中性，预计变革 不大。

大部分 政策提振经济的同时自带通胀属性，而联储控通胀的压力在此影响下加大，而原油代价 不但 影响CPI的非核心 通胀，还影响核心 通胀的运输服务项。以是 ，美国在下半年仍会维持高产量状态来克制 原油以及成品 油代价 。同时，执政党为了获取民意也会在推举 期间压抑 油价，美国能源部在5月尾 开释 汽油储备4200万加仑，同时不打扫 进一步开释 的大概 。

2）固然 石油钻机数低落 ，但开采技能 不绝 进步

近来 一周美国能源信息署（EIA）数据表现 ，不包罗 墨西哥湾水域的本土48州产量如今 维持在1320万桶/日。与客岁 同期相比，这48州的产量增长 了100万桶/日（+8.2%）。贝克休斯数据表现 ，6月14日当周，将来 产量的先行指标―美国原油活泼 钻机数已降至2022年2月以来最低程度 。具体 来看，美国原油活泼 钻机数为492座，为2022年2月以来最低，较上年同期镌汰 60座（-11%）。我们发现固然 石油钻探率降落 ，但页岩油公司将数量 较少的钻机会合 在最有远景 的井场，并钻探更长的程度 段，以进步 产量，进步 每口油井的生产率。这重要 是基于1）由于多井垫技能 的进步，使每钻机钻井数量 增长 ；2）横向均匀 钻井长度布局 性上升至 10，000 英尺；3）产量较低的私家 钻井平台大幅镌汰 ，进步 了每台钻井平台的产量。总结来看，美国仍旧 是关键的短期边际产油国，机动 和短周期的特点使主流私营产油的美国在环球 本钱 曲线上处于高位。

――其他国家：尚有 多少增量空间？

除了OPEC+和美国，本年 原油产量的增长重要 来自于加拿大、圭亚那和巴西（巴西以“观察员”身份参加 OPEC+，并不实行 减产政策）。加拿大最受关注的是TMX扩建管道在5月份投产，理论上可以使运送 本领 从30万桶/日增长到89万桶/日，有助于油砂产能开释 。加拿大6月产量为590万桶/日，较4、5月份产量环比回升。下半年，加拿大油田扩产共同 TMX管道加大运送 ，预计产量会有30万桶的提拔 。

圭亚那和巴西的增产基原来 自海上项目，FPSO 装置的投产使两国产量从2023年下半年以来明显 增长，巴西更是在9月到达 汗青 新高493万桶/日。如今 克制 6月尾 ，圭亚那产量为61万桶/日，巴西为471万桶/日。固然 上半年巴西产量不及预期，但下半年市场对巴西供应仍有增量的预期。

原油市场需求端

――中国：供给向好需求偏弱

本年 上半年实体经济暖和 增长，但供给端的复苏显着 快于需求端，供需缺口仍存。半年来，我国GDP平减指数维持负值，同时物价走势偏弱，团体 名义经济增长偏弱。需求端，由于环球 制造业复苏，外需增长好于预期，但内需除制造业投资外较为疲软。

下沉至原油市场，中国石油(601857)需求的增长与国内生产总值的增长密切相干 。在国内内需较弱的配景 下，我们观察到主营炼厂开工率处于均匀 程度 ，但独立炼厂的开工率偏低，导致原油加工量在上半年同比下滑。重要 由于地炼对利润的敏感度更高，在低利润的配景 下开工难有转机 。分产物 来看，上半年汽油斲丧 同比增长0.21%，根本 符合市场预期。然而，随着新能源汽车的增长，汽油后期增量有限。而柴油需求有小幅回落，同比降落 3.8%。本年 物流范畴 柴油斲丧 的下滑意味着柴油或收支 全范畴 需求趋弱阶段。

――美国：市场对美需求盼望 较高

1）降息周期开启的时间和力度

站在如今 的时间节点上，市场最关注的就是本年 联储是否会降息以及降息是否会到来。美国上半年经济总体强劲，而通胀又存在再次上行的风险，这导致了美联储降息的门槛随着进步 。我们以为 2024年仍有很大大概 举行 美联储防备 性降息，但降息预期仍旧 会有反复。团体 来看，如今 降息预期时间在四序 度左右，且欧洲央行早于美国降息，导致在此时间内美元较为强势，对油价有肯定 的利空。但是，后期本轮降息的开启大概 带来的二次通胀或成为本年 原油的一个利多点。

2）旺季需求是否匹配代价

7月已经步入盛夏，而夏季 是美国出行的传统旺季，必要 重点关注汽油的斲丧 表现 ，重要 有两点，一是汽油在夏季 的去库程度 ，如今 来看没有超预期的去库表现 ，乃至 有些不及预期；二是夏季 由于气温高，汽油易蒸发，会切换成更高规格。汽油品格 提拔 意味着组分变革 ，高辛烷值组分会挤出丁烷含量，这会使汽油代价 再夏季 更高的同时影响到芳烃财产 链调油经济性的题目 。如今 的高油价也会带来负反馈，若卑鄙 需求没能跟上原油代价 ，则会导致裂解价差的走弱从而在油价上方形成压抑 。

3）SPR回补为油价筑底

尚有 一个慢变量必要 关注，本年 美国年内已经多次招标回补了前期抛售的SPR库存，均匀 下来大概是10万桶/日。不得不说，美国采购SPR的代价 都黑白 常好的，SPR的每桶均匀 售价为95美元左右，而回补的代价 仅仅在83美元。美国能源部表现 已经签订 购买了330万桶石油，正在寻求额外购买11月交付的300万桶。

4）外需仍旧 较好

同时，美国出口需求快速增长，如今 石油产物 已经成为美国最大的出口商品。本年 美国原油和凝析油均匀 出口量高达450万桶/日，此中 大部分 出口到欧洲和亚洲。由于地缘的影响，美国对欧洲的原油出口连续 增长，并已经成为欧洲最大的原油供应国。

从2023年11月起，红海危急 连续 影响欧洲供应链，除美国外没有可靠的更换 泉源 。同时欧洲炼厂面对 出清后，炼能告急 ，以是 一季度裂解价差和炼厂毛利都处在相对高位。我们看到，欧洲不管是简单 型炼厂还是 复杂性炼厂的利润都高出 了美国和新加坡。不但 是原油，欧洲还将面对 航煤和柴油的短缺，据估计若航煤和柴油根本 满意 欧洲需求，那么炼厂必要 进步 5%左右的收率，这个是根本 难以到达 的，以是 欧洲本年 仍旧 必要 大量的石油产物 入口 。

地缘政治

――多点发作 的地缘辩论

地缘也是影响油价的非常紧张 的因素，每每 能推动油价进入比力 大的行情。4月中旬布伦特油价突破90美元/桶的代价 时，很大一部分 的溢价是来自地缘因素，而后地缘的平息就使这部分 溢价挤出导致油价回落。2024年是大选年，高出 80个国家和地区 的选民将于本年 举行 投票，对原油市场来说，最为必要 关注的是俄罗斯和美国，俄罗斯已经公布 普京总统蝉联 ，但是俄罗斯在推举 期间遭到了乌克拉无人机频仍 打击 炼厂以及能源装备 ，据统计至少18次是打击 了俄罗斯炼厂，造成了56%的俄罗斯的炼油产能处于有大概 被打击 的地区 ，被动导致了俄罗斯的产量降落 。近期乌克拉还在连续 利用 无人机乃至 发射导弹来扰乱 俄罗斯炼厂，俄罗斯南部炼厂成为打击 目标 ，后期预计仍旧 会对俄罗斯的油品产量造成影响。本年 地缘多点式发作 ，俄乌辩论 、红海胡塞和巴以辩论 都仍存在变数，停火会商 没有实质性盼望 。近期，以色列和黎巴嫩真主党的辩论 不绝 激化，地缘风险再次摩拳擦掌 ，为油价带来不确定性。

――美国大选对产油国的影响

美国大选不但 会影响美国原油市场，也会对其他产油国造成影响。俄罗斯、委内瑞拉和伊朗和如今 都在美国的一系列制裁之下，同时这些国家也是原油市场上紧张 的生产国。特朗普上台大概 会导致美国交际 政策的变化 ，从而间接影响到原油市场。

俄罗斯：自2022年俄乌辩论 以来，俄罗斯面对 着越来越多的制裁：美国、七国团体 和欧盟打压俄罗斯经济，偏重 针对俄罗斯重要 财务 收入泉源 ：石油出口。西方实行 了一系列原油和成品 油的禁运条例，旨在镌汰 欧洲对俄罗斯能源的依靠 ，堵截 俄罗斯获取财务 收入的窗口。只管 采取 了这些步伐 ，但对俄罗斯石油总产量的出口量的实际 影响相对较小。俄罗斯已将其石油出口的很大一部分 从西方国家转向亚洲，特别 是印度和中国，这两个国家合计占原油出口总额的近80%。

委内瑞拉：自2005年以来，美国对委内瑞拉实行 了各种制裁。这些制裁在委内瑞拉备受争议的2018年总统推举 后加强 。特朗普在2018年11月1日签订 的第13850号行政下令 对该国的石油产量产生了庞大 影响，从2014年的峰值约280万桶/日的原油和凝析油，到2022年底到达 约70万桶/天。2022年，由于对原油供应的担心 ，2022年11月美国财务 部授予的“第41号通用答应 证”（GL 41），答应 美国重要 雪佛龙公司和其他公司规复 在委内瑞拉的业务。2023年10月颁发了为期六个月的“第44号通用答应 ”（GL 44），临时 授权开放与委内瑞拉的石油或天然 气行业相干 的买卖 业务 ，导致如今 产量略有上升，产量到达 每天 90万桶以上，但委内瑞拉的内部政治动荡使美国决定不续签GL 44。在此配景 下，我们以为 美国无论推举 环境 怎样 ，仍会保持对委内瑞拉的倔强 态度 。

伊朗：中东近来 的局势 发展，尤其是伊朗和以色列之间的直接打击 ，将环球 核心 转移到了伊朗和美国的反应上。自1979年伊斯兰革命以来，伊朗不停 面对 制裁，对其发展核武器大概 性的担心 导致了2015年的伊核协议的告竣 （JCPOA）。这是伊朗与伊朗核题目 六国（美国、英国、法国、俄罗斯和中国以及德国）签订 的一项关键协议，旨在遏制伊朗生产核武器的本领 ，将其铀浓缩限定 在3.67%，以调换 打扫 国际制裁。该协议使伊朗可以或许 在2017年将石油产量从2014年的310万桶/日大幅进步 到440万桶/天。

然而，当时 任美国总统唐纳德・特朗普于2018年11月让美国退出该协议，重新对伊朗实行 严厉 制裁时，该协议面对 庞大 波折 ，他辩称伊朗不服从 协议，大概 是由于 伊朗将铀浓缩增长 到了商定的限值之外。这使伊朗的产量降至20世纪80年代以来的最低程度 ，2019年到达 290万桶/日。在拜登当局 期间，告急 局面 最初有所缓解，积极 规复 伊核协议，将伊朗带回会商 桌。

固然 ，据报道伊朗铀库存程度 已创下汗青 新高，浓缩程度 为20%，远高于JCPOA的限定 ，从而低落 了规复 协议的机遇 。但是，自2022年俄乌辩论 后，由于对环球 石油供应的担心 升级，对伊朗原油出口的限定 有所放松，使其出口在本年 第一季度增至140万桶/日。假如 特朗普再次当选，大概 会规复 倔强 态度 ，将伊朗石油出口镌汰 到靠近 2019年的程度 ，而拜登当局 的连续 大概 会导致来岁 这些制裁的实行 力度低落 。

后期预测

地缘风险及美国国家海洋和大气管理局猜测 2024年大西洋(600558)飓风季高出 正常季候 的大概 性为85%的猜测 提振了市场风险偏好，油价处在一个高预期主导的强势阶段，已往 一段时间原油也成了资金从大类资产视角举行 做多设置 对象。如今 投资者对原油市场三季度供需给予了较高预期条件 下，从最新观察 数据来看欧佩克+6月产量还是 显着 超生产 量目标 ，其志愿 减产实行 终极 落实程度 始终是一个困扰市场的题目 ，别的 本年 来需求端核心 斲丧 大国的表现 也让市场担心旺季成色。三季度可否 兑现旺季预期，以及供需缺口是否会引发市场担心 会成为三季度油价上限的关键因素。再思量 到三季度也是美国总统大选前的关键时间窗口，预计油价出现连续 大涨风险较小，如今 来看突破上半年高点的概率偏低。而10月之后欧佩克+筹划 志愿 减产将渐渐 退出市场，届时假如 市场缺口不显着 ，预计投资者会下调油价预期。原油下半年高点大概率会在三季度前半段出现，之后重心渐渐 下移。