炒股就看金麒麟分析师研报，权势巨子 ，专业，及时 ，全面，助您发掘 潜力主题机遇 ！

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

　　克日 ，科望医药向港交所主板提交上市申请，中信证券为其独家保荐人。招股书表现 ，科望医药创建 于2017年，公司致力于消除肿瘤微环境 中的克制 因子，诱导产生跨肿瘤范例 的更高免疫反应，从而实现更强大 的抗肿瘤活性。

　　在递表港交所之前，公司已先后完成4轮融资，所筹总额约17.9亿元，IPO前投资人包罗 高瓴资源 、鼎晖投资、礼来亚洲基金、腾讯投资、高特佳投资等着名 投资机构。科望医药可以或许 得到 浩繁 投资机构的青睐的紧张 缘故起因 在于公司首创 团队颇为豪华，核心 高管纪晓辉、卢宏韬均、沈文彦在业内均有较高着名 度。

　　此中 ，纪晓辉曾担当 罗氏亚洲和新兴市场业务开辟 部环球 主管兼副总裁，曾与他人共同创办 了澎立生物医药技能 （上海）股份有限公司并担当 首席实行 官；卢宏韬曾是再鼎医药的首创 成员和科研实行 副总裁、葛兰素史克（上海）医药研发有限公司神经免疫学发现绩效部分 （NI-DPU）的首创 负责人和高级总监；沈文彦曾于多家外洋 上市药企任职，且为治疗心血管疾病的依洛优单抗、治疗骨质疏松症的romosozumab的发明人。

　　然而，在对招股书举行 梳理后发现，公司如今 仍存在诸多隐忧，包罗 在研管线均处于早期临床阶段产物 有效 性仍待论证，核心 产物 临床数据欠佳ORR低至11.1%，比年 巨亏累亏近30亿已资不抵债，估值4年翻30倍市研率明显 高于港股18A公司水划一 。

　　资不抵债累亏近30亿 核心 产物 仅完成Ⅰ期临床

　　科望医药创建 于2017年，如今 尚无贸易 化产物 ，属于典范 的“三无公司”，即无产物 、无收入、无利润。创建 至今，公司陷入连续 亏损之中。招股书表现 ，同源康医药已根据上市规则第18A.06条规定，申请宽免 完备 披露三个财务 年度的综合业绩并获证监会答应 ，因此仅披露了2022年及2023年业绩表现 。

　　2022年公司收入8097.9万元，此中 2403万元来自当局 补贴 、利钱 收入等，5694.9万元来自因汇率颠簸 使美元存款产生的汇兑收益及少部分 理财产 品公允代价 变动 带来的收益。2023年，陪伴 着当局 补贴 以及汇兑收益的镌汰 ，公司收入同比降落 45.1%至4444.9万元。

　　在缺乏自主造血本领 的环境 下，科望医药固然 于2023年大幅减少 了研发费用，由2022年的3.51亿元降至1.08亿元，但亏损总额却由于可转换可赎回优先股公允代价 的增长 而进一步扩大。2022年及2023年，公司净亏损分别为7.71亿元及8.54亿元。克制 2023年12月31日，公司累计亏损已经高达29.71亿元，如今 公司已资不抵债，净负债额已高达26.71亿元。

　　从产物 角度看，招股书表现 ，克制 末了 实际 可行日期，科望医药创新管线包罗 六个重要 资产，此中 四项处于临床阶段，两项处于临床前阶段。

　　临床试验通常分三个连续 阶段举行 ，此中 I期临床试验通常涉及少数康健 志愿者或受疾病影响的患者，通过剂量爬坡评估候选产物 的代谢、药理作用、副作用、耐受性及安全性。II期临床试验涉及对受疾病影响的患者举行 研究，以评估概念验证，厘定产生预期效益的所需剂量。同时网络 安全性及其他PK及PD信息，辨认 大概 的不良反应和安全风险，并对疗效举行 开端 评估。

　　根据管线表示 图，科望医药四项处于临床阶段的管线中，仅核心 产物 ES102于2024年刚刚启动与特瑞普利单抗连合 治疗晚期非小细胞肺癌患者的Ⅱ期临床试验，预计于2024年下半年开始患者入组，有效 性仍未得到开端 论证。必要 留意 的是，临床试验失败率最高的阶段就是临床Ⅱ期，素有新药研发“殒命 之谷”之称，因此相干 管线终极 可否 成药面对 极大不确定性。

　　“压线”申报背后：资金压力高企 核心 产物 临床试验数据难言出色

　　根据港交所《主板上市规则》第18A章的规定，实用 于18A生物科技公司的上市条件之一即为其“至少有一项核心 产物 已通过概念阶段”。根据HKEX-GL92-18号指引信的规定，“已通过概念阶段”通常指产物 已经通过第一阶段临床试验，且有关主管当局 并不反对第二阶段临床试验的睁开 。

　　在科望医药的在研管线中，核心 产物 ES102为2018年从Inhibrx授权引进，如今 研发进度最爲靠前，ES102作为单药及连合 疗法在中国的Ⅰ期临床试验已分别于2024年3月及5月完成。由此可见，公司属于“压线”满意 申报要求，在核心 产物 刚刚完成Ⅰ期临床后即递表申报。而在“压线”申报的背后，是ES102临床数据欠佳，公司资金压力高企。

　　科望医药在招股书中提到，固然 免疫查抄 点克制 剂（PD-1、PD-L1单克隆抗体等）为患者带来了新的治疗选择，但ORR仍不抱负 。最常见癌症范例 中，肺癌的ORR为26.9%，而HNC及GC的ORR更低，仅为约12%。

　　而ES102为六价OX40激活剂，可共同刺激和激活T细胞，并逆转Treg细胞诱导的免疫克制 。专用于治疗对免疫查抄 点克制 剂反应不佳的癌症患者，在临床试验中，无论是作为单药还是 与PD-1抗体联用，ES102均表现 出精良 的安全性和抗肿瘤活性。

　　然而，在ES102连合 特瑞普利单抗治疗的27例可评估缓解的患者中，1例患者得到 CR，2例患者得到 PR，8例患者疾病稳固 。ORR仅为11.1%，DCR为40.7%。如许 的数据不但 明显 低于诸多ADC等药物与PD-1连合 治疗方案，乃至 不及特瑞普利单抗在浩繁 顺应 症中的单药治疗方案。

　　从资金环境 看，科望医药2022年和2023年的年末现金及现金等价物分别为3.39亿元、2.7亿元。克制 本年 4月尾 ，企业的现金及现金等价物为2.55亿元。而2022年、2023年，公司研发整天 职 别为1.08亿元、3.51亿元，均值约2.3亿元。即便全部 资金全部投入研发，科望医药的现金储备也仅能维持一年。

　　而这还是 在公司不绝 “降本增效”，变卖部分 资产之后的结果 。招股书表现 ，2022年9月，科望医药与药明生物公布 告竣 多项战略相助 ，将抗体生产办法 转让给药明生物，相干 对价于2023年2月13日悉数结付。同时，公司2023年精简研发项目，外包研发服务费同比镌汰 1.38亿元；缩减研发团队并镌汰 股份付出 ，僱员本钱 同比镌汰 7260万元。

　　别的 ，公司现有资金还包罗 了来自安斯泰来的非常常 性收入。2023年12月28日，科望医药与安斯泰来公布 就BiME（双抗巨噬细胞衔接器）平台、候选药物ES019以及另一分子项目告竣 相助 开辟 及授权答应 （金麒麟分析师）协议。通过这一相助 ，科望医药从安斯泰来得到 总额为2.7亿元的首付款和答应 期权费。

　　招股书表现 ，公司已于2024年1月收到相干 首付款和答应 期权费。2023年底公司尚有2.7亿元现金，2024年1月又有2.7亿元进账，而到了4月尾 ，资金就已缩减至2.55亿元，足以见得公司资金压力之大。

　　上市或停业 二选一 市研率高于市场均值

　　长期 以来，科望医药不停 依靠 外部输血维持自身策划 。招股书表现 ，公司先后履历 了A轮、A+轮、B轮、C轮融资，融资总额约总额约17.9亿元。然而，得到 融资并非是没有代价的，相干 融资均包罗 有赎回特权的对赌协议。

　　克制 如今 ，科望医药已向现有优先股股东合共发行约4.14亿股可转换可赎回优先股。如科望医药未能于特定日期或之前乐成 IPO，公司将需按照发行价推行 赎回任务 并按照年化8%的单利利率付出 股息。可转换可赎回优先股计入负债后，公司如今 的净负债额已高达26.71亿元，面对 不上市就停业 的尴尬处境。

　　从估值看，2021年完成C轮融资后，公司投后估值到达 约6亿美元。2017年10月公司举行 A轮融资时，投后估值仅2千万 美元。公司估值在不到四年时间里增长近30倍。

　　由于创新药行业的特别 性，部分 企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现红利 ，核心 代价 逻辑每每 是其将来 发展的精良 预期而非当期的业绩表现 ，因此广泛 利用 的市盈率估值方法存在失真征象 。而市研率是在此配景 下引入的关键量化估值指标，可作为相干 公司的作为公司估值参考。

　　以2023年公司研发本钱 计，科望医药市研率约40倍。以2022年、2023年均匀 研发本钱 计，公司市研率约19倍。而据Wind数据表现 ，如今 28家港股18A企业市研率中位数为5.06，算术均匀 值为7.63，科望医药估值明显 高于行业程度 。